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　　美国2月零售销售环比+0.2%✿ღღ，预期+0.6%✿ღღ，前值由-0.9%下修至-1.2%✿ღღ；核心对照组环比+1%✿ღღ，预期+0.4%✿ღღ，前值由-0.8%下修至-1%✿ღღ。其中✿ღღ，电子商务✿ღღ、健康及个人护理等项目大幅增长✿ღღ。

　　2.纽约联储制造业调查不及预期✿ღღ：3月纽约联储制造业指数录得-20✿ღღ，低于预期的-2和前值的5.7✿ღღ。其中✿ღღ，新订单指数下跌26至-14.9✿ღღ，出货指数下跌23至-8.5✿ღღ，库存指数上升5点至13.3✿ღღ，为两年多以来的最高值✿ღღ。企业对前景的乐观情绪继续下降✿ღღ。

　　3.股市波动预期下降✿ღღ：据彭博✿ღღ，在2月20日VIX指数的认购/认沽比率共同触及1年高点后✿ღღ，该比率已降至目前几乎减半✿ღღ，创下自去年11月以来最低✿ღღ，同样✿ღღ，对冲标普500ETF下跌10%的成本接近自2023年以来的最低水平✿ღღ。

　　4.美股的市场动荡事件与股市实际价值变动✿ღღ：尽管经历了多次市场崩溃✿ღღ，但长期来看✿ღღ，股市仍然呈现上升趋势✿ღღ。

　　5.美股资金流动✿ღღ：高盛的卖空篮子指数显示✿ღღ，过去两天美股出现了自去年7月以来最大的空头挤压✿ღღ。TQQQ交易员往往是逆向交易者✿ღღ，他们在股票崩盘时买入✿ღღ，在市场反弹时卖出✿ღღ。而现在这些逆向交易员正在买入✿ღღ，以期反弹✿ღღ。

　　6.德国财政支出扩张与商业景气度✿ღღ：在德国议会就旨在摆脱债务刹车机制的历史性立法进行辩论之际✿ღღ，ZEW投资者预期指数在3月份飙升至两年来的最高水平✿ღღ，达到3年来的高位51.6✿ღღ，高于市场预期的48.3✿ღღ，且较2月份的26.0近乎翻倍✿ღღ。

　　7.关税对欧盟的冲击✿ღღ：2025年初✿ღღ，欧盟对美国的货物贸易顺差达到了创纪录的高位✿ღღ，超过2000亿欧元✿ღღ，占欧盟27国GDP的1.1%✿ღღ。此外✿ღღ，美国的外国直接投资中✿ღღ，欧洲占比近三分之二✿ღღ，远超其他地区✿ღღ。美欧经济关系的主要特征是跨国企业的深度参与✿ღღ，而不仅仅是商品贸易往来✿ღღ。

　　风险提示✿ღღ：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控✿ღღ；美联储维持高利率水平时间过长✿ღღ，引发金融系统流动性危机✿ღღ；通胀下行速率不及预期✿ღღ。

　　核心观点✿ღღ：3月FOMC如期不降息✿ღღ，但大幅放缓缩表速率✿ღღ，发布会上Powell更忧经济下行而非通胀上行✿ღღ，市场解读鸽派✿ღღ，风险偏好回升✿ღღ。经济预测方面✿ღღ，美联储下调增长预期✿ღღ、上调通胀预期✿ღღ，对增长和通胀前景的不确定性显著提升✿ღღ，令本次点阵图与12月相比没有显著变化✿ღღ。发布会上✿ღღ，Powell开始更加重视关税对经济的下行风险✿ღღ，而非仅强调其对通胀的上行风险✿ღღ。短期看✿ღღ，4月初的就业数据与关税政策落地料加剧市场波动✿ღღ，叠加特朗普紧财政思路和预期管理或在25Q2延续✿ღღ，我们预期美联储年内降息有望进一步前置至25Q2✿ღღ，全年降息1-2次✿ღღ，美债利率短期仍有望下探至4%✿ღღ，但也需注意其在25H2反弹至4.5%以上的风险✿ღღ。

　　FOMC声明✿ღღ：如期维持利率不变✿ღღ，放缓缩表节奏✿ღღ。3月FOMC会议如期维持政策利率在[4.25, 4.5]%不变✿ღღ，声明相比1月会议✿ღღ：①删除了对失业率与通胀风险大致平衡的描述✿ღღ，并预期经济未来不确定性增强✿ღღ；在发布会上Powell表示✿ღღ，从声明中删除“大致平衡”来描述风险并不意味着要传达信号✿ღღ。②启动放缓缩表（taper QT）✿ღღ，从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月✿ღღ，MBS缩减节奏则保持不变✿ღღ。美联储理事Waller对此投下反对票✿ღღ，认为应当维持当前的缩表速率✿ღღ。

　　经济预测✿ღღ：下调增长预期✿ღღ，上调通胀预期✿ღღ，增长与通胀前景的不确定性显著提升✿ღღ。①产出✿ღღ：将2025Q4美国GDP预测由2.1%大幅下调至1.7%✿ღღ，相应地酷游九州app下载✿ღღ，✿ღღ，对2025Q4美国失业率由4.3%上调至4.4%✿ღღ；将2026Q4✿ღღ、2027Q4预测分别由2.0%✿ღღ、1.9%下调至1.8%✿ღღ，即预期2026✿ღღ、2027年美国经济增长回落至长期均衡水平✿ღღ。②通胀✿ღღ：将2025Q4美国PCE✿ღღ、核心PCE预测分别由2.5%✿ღღ、2.5%大幅上调至2.7%✿ღღ、2.8%✿ღღ，2026Q4美国PCE由上调2.1%至2.2%✿ღღ。③风险✿ღღ：对预测不确定性和风险的评估显示✿ღღ，委员们预期增长与通胀前景的不确定性显著提升✿ღღ，将增长前景的风险评估由大致均衡改为下行风险✿ღღ，将失业率前景的风险评估由大致均衡改为上行风险✿ღღ。

　　点阵图✿ღღ：全年降息指引持平2次✿ღღ，预测分布略有上移✿ღღ。更低的增长预期✿ღღ、更高的通胀预期以及经济前景更大的不确定性让美联储陷入两难✿ღღ，最终使得本次点阵图与去年12月相比没有显著变化✿ღღ、整体略有上移✿ღღ。①2025年✿ღღ：预期全年累计降息1-2-3次的人数分别为4-9-2人✿ღღ，较去年12月点阵图分别减少1人✿ღღ，且预测全年不降息的人数由12月的1人增加至4人✿ღღ。因此✿ღღ，虽然3月点阵图中值与众数均持平全年2次降息✿ღღ，对应政策利率区间[3.75, 4.00]%✿ღღ，但点阵图相比上期更加鹰派✿ღღ。②2026-2027年✿ღღ：预计到2026年累计降息2-3-4-5-6次的人数分别为1-2-9-1-3人✿ღღ，中值为4次✿ღღ，对应政策利率区间[3.25, 3.50]%✿ღღ，预测分歧仍然较大✿ღღ，且有3人认为到2026年累计降息仅1次✿ღღ；预计至2027年降息至[3.0, 3.25]%✿ღღ。③长期政策利率✿ღღ：预期长期政策利率持平3.0%✿ღღ，且分布的离散性显示对长期利率预测仍存在高度不确定性✿ღღ。

　　发布会✿ღღ：更担忧经济下行而非通胀上行✿ღღ。①通胀前景方面✿ღღ，认可关税对商品通胀的影响✿ღღ，淡化短期通胀预期的上行✿ღღ。发布会上✿ღღ，Powell首先被问到如何评估关税对美国通胀的影响✿ღღ。Powell表示✿ღღ，很难明确区分有多少通胀因素归因于关税✿ღღ，现在研究关税对通胀的影响还为时尚早✿ღღ，但确实有一些成本推动型通胀来自关税✿ღღ。部分受关税影响✿ღღ，今年去通胀的进一步进展可能会延迟✿ღღ，但基准情形是通胀是暂时的（transitory）✿ღღ。Powell表示关注通胀预期的变化✿ღღ，但认为近期密歇根大学通胀预期是一个异常值✿ღღ；虽然短期通胀预期飙升✿ღღ，但长期通胀预期并没有显著变化✿ღღ，且长期通胀预期仍然与2%目标一致✿ღღ。②增长前景方面✿ღღ，认为经济基本面尚可✿ღღ，但对增长下行风险的担忧上升✿ღღ。一方面ku酷游平台官方入口✿ღღ，Powell认为虽然近期市场情绪等“软数据”走弱✿ღღ，但“硬数据”显示经济基本面仍然健康✿ღღ；消费者信心等市场情绪指标则与政府政策的重大变化有关✿ღღ。另一方面✿ღღ，Powell对经济预测的变化进行了解读✿ღღ，认为3月经济预测反映了委员会对于增长疲软和通胀上行的风险均有所强化ku酷游平台官方入口✿ღღ，二者对货币政策的影响相互抵消✿ღღ；预测者一定程度上提高了对衰退概率预期✿ღღ，虽然概率并不高✿ღღ。③降息前景方面✿ღღ，美联储仍然保持数据依赖✿ღღ，在被问到5月是否降息时✿ღღ，Powell表示不急于降息✿ღღ。④缩表方面✿ღღ，表示放缓缩表不是政策变化的信号✿ღღ，更多是对流动性危机的未雨绸缪✿ღღ。本次会议声明放缓缩表步伐✿ღღ，略超市场预期✿ღღ。Powell在发布会上表示✿ღღ，放缓缩表的决策来自近期TGA流量的影响✿ღღ。具体来说✿ღღ，我们理解由于当前面临债务上限约束✿ღღ，美国财政部当前无法新增债务✿ღღ，而是更多依靠TGA账面资金维持政府运转ku酷游官网✿ღღ，✿ღღ。如果25Q3债务上限危机解除✿ღღ，财政部将补发25H1未发行的债券给TGA“充值”✿ღღ，届时TGA规模或从0提升至7500美元的理想水平✿ღღ。如果叠加9月纳税✿ღღ，可能给货币市场带来更大的流动性冲击✿ღღ。吸取了2019年9月与2023年10月类似情形的经验后✿ღღ，美联储开始提前布防以预防流动性危机✿ღღ。Powell表示更早启动放缓缩表也能让结束缩表进程变得更加平滑（it means we will make reductions more slowly, but for longer）✿ღღ，最终能以软着陆的形式结束✿ღღ。

　　展望与策略✿ღღ：重视短期增长的下行风险✿ღღ，年内首次降息或在25Q2✿ღღ。市场对3月FOMC解读总体偏鸽✿ღღ，发布会结束后✿ღღ，6月降息预期由62%升至80%✿ღღ，2年美债利率从4.09%下行至3.97%✿ღღ，10年美债利率从4.32%下行至4.24%✿ღღ，美元指数下行0.5至103.4✿ღღ；会议声明公布后和发布会期间✿ღღ，美股✿ღღ、美铜大涨✿ღღ，但在发布会结束后有所回撤✿ღღ。整体来看✿ღღ，本次FOMC会议的偏鸽主要来自两个部分✿ღღ：①放缓缩表略超预期✿ღღ；②虽然会议声明和经济预测显示经济不确定性变大✿ღღ，但发布会上Powell给经济下行赋予的权重（表示“衰退概率始终存在”✿ღღ、“问卷调查显示显著的经济不确定性与下行风险”等）明显大于通胀（“通胀预期没有失控”✿ღღ、“基准情形下通胀是暂时的”）✿ღღ，这也导致点阵图与12月FOMC相比没有显著偏离✿ღღ。3月FOMC会议显示了美联储已经开始更加重视关税对经济的下行风险✿ღღ，而非仅强调其对通胀的上行风险✿ღღ，因此对双重目标的评估与降息决策更为审慎✿ღღ。向前看✿ღღ，对经济前景的不确定性意味着✿ღღ，短期内经济数据的走弱仍有机会令美联储前置降息✿ღღ。短期看✿ღღ，4月1日的职位空缺与制造业PMI✿ღღ、4月2日的对等关税✿ღღ、4月4日的非农料加剧市场波动✿ღღ，冲击美股风偏✿ღღ，或强化美联储在25Q2降息预期✿ღღ；中期看✿ღღ，特朗普的紧财政思路料贯穿25Q2✿ღღ。虽然收紧财政是美国债台高筑客观约束下的必然选择✿ღღ，但从特朗普及其内阁近期频繁表态和预期管理来看✿ღღ，加码收紧乃“一石三鸟”之计✿ღღ：①做低基数✿ღღ，让25H2后的经济和美股有更大上涨空间✿ღღ；②甩锅拜登✿ღღ，把25H1经济与美股的下行归咎于拜登✿ღღ，把25H2经济与美股的上行归功自身✿ღღ；③倒逼降息✿ღღ，让美联储更早出来托底经济✿ღღ，同时压低收益率曲线✿ღღ，缓解利息负担✿ღღ，为未来宽财政腾出更多空间✿ღღ。因此✿ღღ，我们预期美联储降息有望进一步前置至25Q2✿ღღ，全年降息1-2次✿ღღ。美债利率短期仍有望下探至4%✿ღღ，但也需注意其在25H2反弹至4.5%以上的风险✿ღღ。

　　风险提示✿ღღ：特朗普政策落地节奏与预期相差较大✿ღღ；美联储维持高利率水平时间过长✿ღღ，引发金融系统流动性危机✿ღღ；通胀下行速率不及预期✿ღღ。

　　国家医保局为脑机接口新技术单独立项✿ღღ。近日✿ღღ，中共中央办公厅✿ღღ、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》✿ღღ，其中专门把脑机接口纳入高成长性消费新赛道提出✿ღღ。2025年3月12日✿ღღ，国家医保局发布《神经系统医疗服务价格项目立项指南》✿ღღ，其中专门为脑机接口新技术单独立项✿ღღ，针对非侵入式脑机接口需要不断调试设备的情况✿ღღ，立项指南新增“非侵入式脑机接口适配费”价格项目✿ღღ；针对侵入式脑机接口✿ღღ，立项指南专门设立了“侵入式脑机接口置入费”“侵入式脑机接口取出费”等价格项目✿ღღ。这意味着✿ღღ，一旦脑机接口技术成熟✿ღღ，快速进入临床应用的收费路径已经铺好✿ღღ。

　　侵入式系统进入临床转化期✿ღღ：Neuralink脑机设备已植入第三名患者体内✿ღღ，马斯克宣布计划在2025年再植入约20至30例✿ღღ。2024年9月✿ღღ，Neuralink的下一代产品“盲视”（Blindsight）取得了最新进展✿ღღ，该产品已获美国食品药品监督管理局（FDA）的突破性医疗器械认证✿ღღ，研发和市场审批进程有望加速✿ღღ。国内阶梯医疗在2025年2月完成3.5亿元人民币B轮融资✿ღღ，这也是中国侵入式脑机接口行业历史上最大的一笔融资✿ღღ。阶梯医疗计划于2025年启动国内首个侵入式脑机接口长期埋植前瞻性临床试验（FIM）工业计算机✿ღღ！✿ღღ，并计划落成国内首个医疗级脑机接口MEMS生产基地✿ღღ，实现“研发-生产-质检”全链条闭环✿ღღ。2026年进一步推进大规模临床试验✿ღღ，为产品注册上市铺平道路✿ღღ，侵入式系统临床研究转化迈出重要一步ku酷游平台官方入口✿ღღ。

　　非侵入式医疗与消费级产品双线突破✿ღღ：美生医疗开发的腕式低频治疗仪已经进入上海市第二类创新医疗器械特别审查通道✿ღღ，我们预计一般非侵入式医疗器械开发1-3年就可以申请注册证✿ღღ。天津大学与清华大学联合团队2025年2月成功开发了一款基于忆阻器神经形态器件的新型无创演进脑机接口系统✿ღღ，成功实现了人脑对无人机的高效四自由度操控✿ღღ。消费级产品方面✿ღღ，Meta在2024年发布了Orion眼镜✿ღღ，与眼镜配套的肌电手环采用了先进的肌电图(EMG)技术✿ღღ，能够精准感知手腕肌肉的活动✿ღღ，从而追踪到手指的细微动作✿ღღ。结合眼动追踪功能✿ღღ，Orion使得用户能够更加自然地与虚拟世界进行交互✿ღღ，例如✿ღღ，通过眼睛充当指针✿ღღ，而捏合手指则实现点击操作✿ღღ。据Meta CTO安德鲁·博斯沃思透露✿ღღ，消费者版的Orion预计将在2030年之前面世✿ღღ，届时价格将降至约1500美元✿ღღ。非侵入式脑机接口商业化场景进一步拓宽✿ღღ。

　　前沿探索✿ღღ：生物计算机✿ღღ。Cortical Labs✿ღღ：澳大利亚初创科技公司Cortical Labs近期推出了世界上第一款基于人类干细胞培养的神经元的商用生物计算机CL1✿ღღ，CL1 将于 2025 年年底前上市✿ღღ，售价约为 35,000 美元✿ღღ。Cortical Labs还提供Wetware-as-a-Service（WaaS）✿ღღ，允许远程访问生物计算机来构建应用程序✿ღღ。

　　投资建议✿ღღ：侵入式技术持续突破将推动消费和医疗康复市场提升对脑机接口技术认知✿ღღ，2025年有望持续突破✿ღღ，非侵入式脑机接口产品商业化落地有望加速✿ღღ。建议关注自身或参股公司领先布局脑机接口技术的标的✿ღღ：塞力医疗✿ღღ、岩山科技✿ღღ、三博脑科✿ღღ、诚益通✿ღღ、创新医疗✿ღღ、狄耐克等✿ღღ。

　　事件✿ღღ：公司发布2024年业绩公告✿ღღ，全年实现营收934.6亿元✿ღღ，同比增长20.2%✿ღღ；经调整后净利润72.1亿元✿ღღ，同比下降26.4%✿ღღ。

　　营收稳定增长✿ღღ，毛利率下滑拖累业绩✿ღღ，费用率进一步压降✿ღღ。2024年公司GTV 3.35万亿元问天网上海✿ღღ，同比正增6.6%✿ღღ，带动公司营收稳健增长✿ღღ。分业务类型看✿ღღ，2024年公司存量房/新房/家装/房屋租赁/新兴业务分别实现营收282（同比+0.7%）/337（同比+10.1%）/148（同比+36.1%）/143（同比+135.0%）/25（同比+8.8%）亿元✿ღღ。利润方面✿ღღ：公司营业收入同比增长✿ღღ，但毛利率下滑3.3pct至24.6%拖累业绩✿ღღ，毛利率下滑的原因为✿ღღ：1）贡献利润率相对较高的存量房业务营收占比下降✿ღღ；2）固定薪酬成本占存量房业务营收的比例提高✿ღღ，存量房业务贡献利润率下滑4.0pct至43.2%✿ღღ。费用率方面✿ღღ：2024年公司销售/一般及行政/研发费用率分别为8.3%/9.6%/2.4%✿ღღ，其中销售/一般及行政费用率分别同比下滑0.2pct/1.0pct✿ღღ，研发费用较去年同期基本持平✿ღღ。

　　存量房总交易额提升✿ღღ，活跃门店及经纪人规模扩大✿ღღ。公司把握时机巩固房产经纪业务的市场份额✿ღღ，2024年存量房GTV 2.25万亿元✿ღღ，同比增长10.8%✿ღღ；活跃门店数4.97万家✿ღღ，同比增长18.3%✿ღღ；活跃经纪人数达44.5万名ku酷游平台官方入口✿ღღ，同比增长12.1%✿ღღ。我们预计2025年二手房市场有望率先回暖✿ღღ，公司有望受益于市场的结构性调整进一步扩大存量房经纪业务规模✿ღღ。

　　新房业务佣金率提高✿ღღ，市占率提升1.7pct✿ღღ。2024年公司新房市场GTV 同比下滑3.3%✿ღღ，占全国新房成交额比例提升1.7pct至11.4%✿ღღ，新房市场佣金率提升0.4pct至3.47%✿ღღ，近年来房地产市场下行✿ღღ，公司通过其规模及竞争优势✿ღღ，实现市占率和佣金率双增问天网上海✿ღღ，对冲全国新房销售下滑的影响✿ღღ。

　　家装家居及房屋租赁业务高速发展ku酷游平台官方入口✿ღღ。2024年公司家装家居业务GTV同比增长27.3%至169亿元✿ღღ，贡献利润率提升1.7pct至30.7%✿ღღ，进一步优化交付能力和底层数字化平台建设✿ღღ。2024年公司实现了房屋租赁业务的规模跃升✿ღღ，在管房源数量由2023年底的21万套增长至2024年底的43万套✿ღღ。

　　盈利预测与投资评级✿ღღ：公司作为国内的经纪行业产业互联网龙头✿ღღ，随着未来二手房换手率以及新房中介渗透率的不断提高✿ღღ，叠加协同优势下家装业务赛道的发展✿ღღ，未来业绩具备提升空间.考虑到近年来市场波动导致公司核心存量房业务佣金率调整✿ღღ，我们下调其2025/2026年经调整后净利润为97.0/116.2亿元（原值为121.8/133.5亿元）✿ღღ，预测2027年经调整后利润为136.2亿元✿ღღ，对应的EPS为1.82元/2.35元/2.90元✿ღღ，对应的经调整后PE分别为23.2X/19.3X/16.5X✿ღღ，维持“买入”评级✿ღღ。

　　风险提示✿ღღ：房地产行业景气度持续下行风险✿ღღ；新房市场中介渗透率的提升低于预期✿ღღ；行业竞争激烈程度超预期✿ღღ；佣金率变化超预期✿ღღ。

　　事件✿ღღ：华润啤酒发布2024年业绩公告✿ღღ，2024年/2024H2公司实现营收386.35/148.91亿元✿ღღ，同比-0.76%/-1.13%✿ღღ；2024年实现股东应占溢利47.39亿元✿ღღ，同比-8.03%✿ღღ，还原固定资产减值✿ღღ、员工安置费用0.36亿元（2023年为1.41亿元）以及24H2政府补助和出售土地权益收入2.66亿元（2023年为9.37亿元）后✿ღღ，公司EBIT同比+2.9%至63.44亿元✿ღღ。此外✿ღღ，公司派发末期股息0.387元/股（中期股息0.373元/股）✿ღღ，对应2024年分红率为52%✿ღღ。

　　存缩量波动✿ღღ，“决胜高端”✿ღღ，啤酒销量及营业额表现优于行业✿ღღ，高端发力带动吨价提升✿ღღ。2024/24H2公司啤酒业务实现收入364.86/139.20亿元✿ღღ，同比-1.03%/-0.37%✿ღღ，其中啤酒销量分别为1087.40/452.60万千升✿ღღ，同比-2.48%/-1.18%✿ღღ，我们认为主要系✿ღღ：(1)2024年餐饮端略有疲软;(2)旺季东南区域降雨天气扰动;(3)2024年4-8月SX迭代焕新✿ღღ、低档产品销量下滑的影响✿ღღ。2024年/24H2啤酒吨价同增1.49%/0.82%至3355.34/3075.56元✿ღღ，反映2024年公司产品结构进一步优化升级✿ღღ：(1)高档及以上啤酒销量同比+9%✿ღღ；次高档及以上啤酒销量已超250万千升✿ღღ，同比单位数增长✿ღღ；中档及以上啤酒销量占比首次于全年超过50%;(2)喜力在高基数的情况下✿ღღ，仍实现接近20%的增长;(3)老雪✿ღღ、红爵销量基本翻倍✿ღღ；(4)高端产品醴销量同比+35%✿ღღ。剔除固定资产减值✿ღღ、员工安置费用及政府补助✿ღღ、土地出售收入后✿ღღ，2024年啤酒业务EBITDA同比+2.4%至78.81亿元✿ღღ。

　　吨成本优化✿ღღ，降本增效不辍✿ღღ。品类结构升级✿ღღ、成本红利释放（低价原料及部分包材价格下滑）✿ღღ，中和缩量背景下规模效应弱化的影响✿ღღ，带动2024年/24H2啤酒业务毛利率同增0.90/1.48pct至41.06%/33.34%✿ღღ；吨成本分别-0.03%/-1.36%至1977.75/2050.13元问天网上海✿ღღ。三精主义（精简✿ღღ、精细✿ღღ、精益）之下✿ღღ，2024年公司销售及分销费用率/行政及其他费用率分别21.69%/8.55%✿ღღ，同比0.97/-1.75pct✿ღღ，销售费用率或受到以三十周年系列（包括荣誉盛典暨啤酒小镇开业✿ღღ、雪花大厦落成仪式等）✿ღღ、以及白酒品鉴会等销售活动增加有关✿ღღ，但降本增效的方向笃行不辍✿ღღ。

　　白酒梳理优化✿ღღ，战略定力充足✿ღღ。2024年公司继续推行品牌焕新（打造大单品矩阵）✿ღღ、价格管控✿ღღ、库存优化以及销售体系建设✿ღღ，2024年/24H2白酒业务实现收入21.49/9.65亿元✿ღღ，同比3.97%/-11.47%✿ღღ，24H2转弱或与推进金沙品牌梳理有关✿ღღ。其中高端大单品势能充足✿ღღ，2024年摘要销量同比+35%✿ღღ，收入占白酒业务的70%以上✿ღღ；新兴渠道拓展同样顺利✿ღღ，线上和连锁业务的营业额同比增速均在双位数以上✿ღღ。扣除24H2政府补助的特别收入后✿ღღ，2024年白酒业务的EBITDA同比增长约8%至8.47亿元✿ღღ，对应EBITDA利润率39.41%✿ღღ。经过2024年产品的集中梳理（2024H2进一步推出金沙经典✿ღღ、大酱✿ღღ、中酱等产品）✿ღღ，2025年白酒业务有望延续双位数增长✿ღღ。

　　收入有望重拾增势✿ღღ，利润表现或更优✿ღღ。啤酒行业进入深度调整阶段✿ღღ，存缩量波动下高端化尤为重要✿ღღ，预计2025年公司将持续聚焦喜力✿ღღ、雪花纯生✿ღღ、SX等大单品✿ღღ，其中喜力销量预计维持双位数高增✿ღღ；SX在产品焕新调整后或实现较快增长✿ღღ；雪花纯生加速非现饮渠道覆盖以增加销量✿ღღ；同时积极培育老雪✿ღღ、红爵等高端产品✿ღღ，布局精酿✿ღღ、0°✿ღღ、轻卡等新品类✿ღღ。2025年1-2月公司啤酒销量在高基数情况下仍实现单位数增长✿ღღ，其中喜力销量延续双位数高增✿ღღ，SX销量进一步修复✿ღღ，前两月EBIT增速或快于收入增速✿ღღ。旺季将至✿ღღ、基数转低✿ღღ，叠加提振消费政策频出✿ღღ，2025年销量有望恢复单位数增长✿ღღ。随着啤酒高端化进入后半程✿ღღ，费用投放由多到精✿ღღ，期待三精主义下2025年公司营业额及利润的表现✿ღღ，利润增速或更高✿ღღ。

　　盈利预测与投资评级✿ღღ：公司坚持啤白双赋能的战略✿ღღ，高端化步履坚定✿ღღ，喜力有望维持双位数高增✿ღღ，白酒产品梳理及渠道拓展顺利✿ღღ，同时公司有意进一步提升分红率✿ღღ，强化投资者回报✿ღღ。预计2025-2027年归母净利润为52.76/57.22/61.34亿元✿ღღ，同比增长11.33%/8.45%/7.21%✿ღღ，EPS分1.63/1.76/1.89元✿ღღ，对应当前PE15.62x✿ღღ、14.40x✿ღღ、13.43x✿ღღ，维持“买入”评级✿ღღ。

　　公司公布2024年业绩✿ღღ：营收135.77亿元/yoy-5.4%（收入下滑主因2024年剥离盖世威✿ღღ，剔除该因素的持续经营业务收入同比+6.5%）✿ღღ，归母净利润12.38亿元/yoy+20.2%（增长好于营收✿ღღ，主因剥离亏损业务盖世威）✿ღღ，剔除剥离事项的持续经营业务归母净利润同比增长4.1%✿ღღ，若考虑一次性税费收益7500万元（从大陆汇款至香港偿还银行贷款产生）KU酷游平台✿ღღ，则归母净利润同比增长10%✿ღღ。2024年末期派息9.5港仙/股✿ღღ，全年派息比例50%✿ღღ，加上特别股息派息比例138.2%✿ღღ。

　　主品牌特步✿ღღ：电商引领增长✿ღღ，线%✿ღღ，收入增速略慢于流水（2024年主品牌流水同比增长高单位数）✿ღღ，我们判断主因渠道库存进一步消化✿ღღ。主品牌持续聚焦跑步领域✿ღღ，在中国六大马拉松赛事（上海✿ღღ、北京✿ღღ、厦门✿ღღ、广州✿ღღ、成都✿ღღ、无锡）中全局及破三穿着率均为第一品牌✿ღღ，2024年升级冠军版跑鞋家族✿ღღ，推出160X6.5✿ღღ、160X6.5PRO✿ღღ、260X2.0✿ღღ、360X2.0✿ღღ、360X2.0 LITE✿ღღ。分渠道看✿ღღ，电商同比增长约20%✿ღღ，其中抖音✿ღღ、视频号✿ღღ、小红书等新兴平台增速80%+✿ღღ；线家✿ღღ，成人装中九代店数量比重达65%+✿ღღ。公司预计2025H2及2026年收回400-500家经销门店转为DTC✿ღღ，进一步加强终端零售管理✿ღღ。

　　索康尼收入破10亿元✿ღღ，预计2025年加大开店✿ღღ。2024年索康尼+迈乐收入12.5亿元/yoy+57.2%✿ღღ，其中电商/零售/批发渠道收入分别同比+46.1%/+79.3%/+53.2%✿ღღ，分别占索康尼+迈乐合计收入的52.4%/34.8% /12.8%✿ღღ。其中索康尼收入破10亿✿ღღ，同比增长近60%✿ღღ。2024年签约彭于晏为品牌代言人✿ღღ，强化精英专业属性✿ღღ，截至24年末门店145家✿ღღ，同比净增31家✿ღღ。公司预计2025年将加大高线城市开设旗舰店和新形象店✿ღღ。产品方面✿ღღ，在聚焦专业跑步的同时拓展通勤✿ღღ、复古系列✿ღღ，公司目标2025年索康尼收入同比增长30-40%✿ღღ。

　　毛利率及费用率均有提升✿ღღ，现金状况健康✿ღღ。1）毛利率✿ღღ：2024年同比+2.8pct至43.2%✿ღღ，其中主品牌毛利率同比-0.2pct至41.8%✿ღღ，索康尼及迈乐毛利率同比+17.2pct至57.2%（来自全部收回索康尼&迈乐贡献）✿ღღ。2）费用率✿ღღ：2024年广宣/研发/员工成本/其他费用占收入比率分别同比+0.1/-0.2/+0.1/+0.5pct至13.4%/2.9%/5.1%/10.2%✿ღღ，费用率小幅提升主因收购索康尼全部权益后相关费用✿ღღ、电商平台和物流仓储费用增多✿ღღ。3）现金方面✿ღღ：2024年存货周转天数同比-22天至68天✿ღღ，主因剥离盖世威相关库存减少✿ღღ；2024年经营性活动现金流净额12.3亿元/yoy-2%✿ღღ，净现金9.85亿元/yoy+5.6%✿ღღ。

　　盈利预测与投资评级✿ღღ：考虑主品牌DTC短期内冲回销售对收入有一定影响✿ღღ，我们将25-26年归母净利润分别从14.2/16.5亿元小幅下调至13.7/15.7亿元✿ღღ，增加27年预测值17.7亿元✿ღღ，对应25-27年PE为10/9/8X✿ღღ，长期看DTC有助加强主品牌运营及盈利质量✿ღღ，维持“买入”评级✿ღღ。

　　3月19日公司发布董事长提议回购公司股份公告✿ღღ，建议公司以自有资金或自筹资金回购公司股份并用于员工持股计划✿ღღ，回购资金总额在10-20亿元之间✿ღღ。公司此次回购资金总额约为历年的两倍✿ღღ，2019年计划8-10亿元实际回购8.2亿元✿ღღ，2023年计划5-8亿元实际回购6.1亿元✿ღღ，2024年计划6-10亿元实际回购6.6亿元✿ღღ。我们认为公司此次加大回购总资金额意在一次性回购两年的股份额度✿ღღ，彰显公司对2026年的发展信心✿ღღ。

　　国内市场✿ღღ：在更替周期✿ღღ、政策支持✿ღღ、需求回暖等多重因素共振影响下✿ღღ，国内工程机械市场超预期复苏✿ღღ。1-2月国内挖机销量同比+51%✿ღღ，非挖如平地机✿ღღ、压路机✿ღღ、起重机✿ღღ、混凝土机械等品类也大幅回暖✿ღღ，行业进入新一轮上行周期✿ღღ。我们判断2025年处于上行周期起点✿ღღ，预计2028年达到周期高点✿ღღ，挖机销量仍有翻倍以上增长空间✿ღღ。出口市场✿ღღ：1-2月挖机/装载机累计出口增速分别为7.4%/8.3%✿ღღ，出口表现持续回暖✿ღღ。分地区来看✿ღღ，中东✿ღღ、东南亚✿ღღ、非洲✿ღღ、南美等新兴市场需求保持高景气✿ღღ，欧美市场降幅逐步收窄✿ღღ，2025年国内外均边际向上迎来国内外共振✿ღღ。中长期来看✿ღღ，中国品牌在全球份额仍然较低✿ღღ，尤其在欧美日澳等发达地区中国品牌市占率仅为个位数✿ღღ，全球化空间广阔✿ღღ。

　　行业快速复苏将有效带动采购端✿ღღ、生产端✿ღღ、渠道端等各环节降本✿ღღ，主机厂有望释放可观的利润空间✿ღღ。挖机作为国内最快复苏✿ღღ、规模效应最明显的工程机械品类✿ღღ，有望贡献更多的利润弹性✿ღღ。根据测算✿ღღ，2024年上半年三一重工/徐工机械/中联重科/柳工国内挖机收入占比分别约为40%/15%/15%/20%✿ღღ，三一重工作为国内挖机收入占比最高的主机厂✿ღღ，将充分受益于挖机行业的超预期复苏✿ღღ。中长期来看✿ღღ，公司在全球化✿ღღ、电动化✿ღღ、智能化的投入较为领先✿ღღ，且即将赴港上市✿ღღ，公司有望凭借国内工程机械产业链的性价比优势迈向全球龙头✿ღღ。

　　盈利预测与投资评级✿ღღ：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为63/85/113亿元✿ღღ，当前市值对应PE为27/20/15X✿ღღ，当前行业处于上行周期起点✿ღღ，公司作为龙头有望迎来业绩&估值双击✿ღღ，维持“买入”评级✿ღღ。

　　事件✿ღღ：公司披露2024年年报✿ღღ，全年分别实现营业收入✿ღღ、归母净利润✿ღღ、扣非后归母净利润158.56/24.45/17.88亿元✿ღღ，同比+6.6%/-19.7%/-5.8%问天网上海✿ღღ。Q4单季实现营业收入✿ღღ、归母净利润✿ღღ、扣非后归母净利润42.24/9.12/6.32亿元✿ღღ，同比分别+22.4%/+146.0%/+131.0%✿ღღ。公司拟每10股现金分红2.4元（含税）✿ღღ。

　　行业供需平衡延续修复趋势✿ღღ，2024Q4景气稳中有升✿ღღ，公司扣非后盈利环比改善✿ღღ。（1）得益于行业对新增产能释放的持续主动调控✿ღღ，以及风电✿ღღ、热塑短切等细分领域需求走强✿ღღ，2024Q4行业粗纱库存上升的速度得到控制✿ღღ，定价周期较长的品类复价进一步落地✿ღღ，直接纱等品类价格调整后回升✿ღღ，电子布价格基本稳定✿ღღ。（2）Q4公司营收同比+22.4%✿ღღ，环比+8.5%✿ღღ，预计主要得益于粗纱销量的较强表现和价格端的回升✿ღღ。Q4单季度毛利率✿ღღ、扣非后销售净利率分别为28.6%/15.0%✿ღღ，环比分别提升0.4pct/1.4pct✿ღღ，预计主要得益于复价的进一步落地和产品结构的调整优化✿ღღ。公司2024年年末存货周转天数132天✿ღღ，环比三季报基本稳定✿ღღ，明显低于上一年末✿ღღ，反映库存压力趋于消化✿ღღ。（3）全年公司实现粗纱及制品销量302.50万吨✿ღღ、电子布销量 8.75亿米✿ღღ，同比分别增长21.9%/4.7%问天网上海✿ღღ，粗纱销量增速明显高于行业产量增速✿ღღ，反映增量市场拓展和结构调整的成效✿ღღ。公司主要部门全年降本金额创历史新高✿ღღ，巩固了粗纱✿ღღ、细纱电子布的竞争优势✿ღღ。

　　管理费用部分冲回导致期间费用率下降✿ღღ，资本开支✿ღღ、负债率稳中有降✿ღღ。（1）公司2024年期间费用率为8.1%问天网上海✿ღღ，同比减少2.8pct✿ღღ，主要是管理费用率同比减少2.6pct所致✿ღღ，因超额利润分享计划不予兑现部分冲回和停工损失减少✿ღღ。（2）2024年全年/Q4单季资产处置收益为2.75亿元/185万元✿ღღ，同比分别减少6.60亿元/7780万元✿ღღ，因同期贵金属处置收益基数较高✿ღღ。（3）公司2024年实现经营活动净现金流20.32亿元✿ღღ，同比+134.3%✿ღღ，得益于扣非后利润的改善以及经营性应收项目的减少✿ღღ；全年购建固定资产✿ღღ、无形资产和其他长期资产现金流为13.03亿元✿ღღ，同比-10.8%✿ღღ，资本开支力度处于近年来低位✿ღღ。（4）截至2024年末公司资产负债率为41.1%✿ღღ，同比-1.3pct✿ღღ。

　　行业景气底部向上✿ღღ，公司优存量调结构✿ღღ、有序扩张✿ღღ，盈利能力有望持续回升✿ღღ。行业盈利仍处底部区域✿ღღ，二三线企业盈利承压✿ღღ，将持续制约产能投放节奏✿ღღ，粗纱下游风电✿ღღ、热塑等领域继续增长✿ღღ，渗透率稳步提升✿ღღ，电子布下游景气修复✿ღღ，我们认为行业供需平衡修复有持续性✿ღღ，有望支撑景气继续改善✿ღღ。公司推动产品结构优化✿ღღ，中高端占比提升✿ღღ，实施粗纱产线冷修技改✿ღღ，扩张细纱电子布产能✿ღღ，中长期盈利能力有望持续回升✿ღღ。公司积极提升股东回报✿ღღ，2024年实际分红比例39.3%✿ღღ。

　　盈利预测与投资评级✿ღღ：玻纤行业需求持续增长✿ღღ，供需平衡修复✿ღღ，景气底部向上✿ღღ，叠加公司降本调结构下竞争优势巩固✿ღღ，盈利能力有望持续回升✿ღღ，股东回报也进一步提升✿ღღ，估值有望进一步修复✿ღღ。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.5/39.8/45.8亿元（较前值+2%/持平✿ღღ，新增2027年预测）✿ღღ，对应市盈率分别为16/12/11倍✿ღღ，维持“买入”评级✿ღღ。